Mateus Soares
Existem muitas teorias que buscam explicar como os ativos financeiros são precificados. Neste artigo, discutiremos mais especificamente acerca do mercado acionário.
A hipótese de um mercado eficiente é uma teoria que argumenta que os preços dos ativos devem refletir todas as informações disponíveis e, como os agentes são racionais, digerem essas informações e operam seus ativos no que julgam ser o seu valor justo. Consequentemente, seria impossível vencer o mercado no longo prazo.
Contudo, sabemos que as duas premissas para essa teoria não devem ser críveis. Isso porque nem todos os agentes têm acesso às mesmas informações e tampouco são totalmente racionais. Assim, essas informações são interpretadas pelos investidores, não simplesmente digeridas e, muitas vezes, essas “interpretações” acabam sendo irracionais.
Agora que já entendemos que o mercado não opera em completa eficiência, pode-se inferir que nem todos os ativos estão sendo negociados em seu valor justo. Aliás, esse valor pode variar de investidor para investidor. Resta saber como encontrá-lo.
Essa é a função de um value investor. Por definição, um value investor é um investidor que busca comprar ativos que estejam sendo negociados abaixo de seu valor intrínseco. Para determinar esse valor, há um longo processo de análise qualitativa e financeira de uma determinada empresa e, caso ele esteja correto, irá comprar uma ação abaixo de seu valor justo e, após o preço atingir esse valor, recolherá seus lucros. Comprovando a prática de value investing e desafiando a teoria do mercado eficiente, grandes investidores como Warren Buffett, por exemplo, venceram o mercado de ações no longo prazo ao aplicarem essa filosofia. Nesse sentido, podemos inferir que para um value investor ser vencedor, ele terá de explorar um mercado ineficiente.
E como saber se o mercado é mais ou menos eficiente? Quais são as vantagens e desvantagens de um mercado ser mais ou menos eficiente? Para tentar responder essas perguntas, podemos explorar um pouco a história do mercado acionário e suas nuances.
Antigamente, o acesso à informação, assim como o acesso ao mercado de capitais, era restrito a um grupo seleto. Apenas grandes bancos e fundos de investimentos tinham acesso a tais informações e operavam na bolsa de valores. Pode-se dizer que, como a maioria dos agentes eram supostamente qualificados – aliás, tinham acesso às mesmas informações e trabalhavam em grandes instituições financeiras – o mercado estaria operando próximo à eficiência. Contudo, não é tão simples assim.
Apesar de considerarmos em nossa hipótese que os agentes são qualificados e, consequentemente, estariam precificando os ativos próximo de seus valores justos, precisamos ainda inserir em nosso modelo outra importante variável: por mais qualificados que sejam, os agentes não são racionais. Eles tendem a reagir com os grandes movimentos de mercado e essas reações refletem nos ativos financeiros. Além disso, os agentes podem ter um gosto pessoal, e podem acabar sendo parciais com uma ação ou com um determinado setor. Percebemos, portanto, que mesmo em um mercado com agentes qualificados, não há completa eficiência.
E se mudássemos um pouco o nosso modelo? Antes, abordamos o mercado de antigamente. Agora, passaremos a discutir mudanças mais atuais.
Com o avanço da tecnologia e dos meios de comunicação, a quantidade de informação disponível para os investidores aumentou consideravelmente. Podemos interpretar isso de diferentes maneiras. Por um lado, quanto mais informação, melhor para os investidores. Por outro, cada vez mais esses agentes terão acesso a informações diferentes, fazendo com que a divergência de seus respectivos valores justos aumente - uma vez que irão enxergar uma determinada empresa de diferentes maneiras.
Além disso, com o desenvolvimento do mercado de capitais, diversas transformações estão acontecendo. Existe uma cobrança cada vez maior por parte dos investidores e dos agentes reguladores às empresas, para que se tenha uma melhor governança e maior transparência na divulgação de resultados e no relacionamento com os investidores. Com isso, os investidores passaram a ter acesso a informações de uma maneira mais trivial ou até acesso a informações que antes não tinham. Sem dúvidas, essa mudança é extremamente positiva para o mercado.
Além de mudanças por parte das empresas, há uma alteração nos agentes. Como havíamos comentado, enquanto antigamente apenas grandes bancos e fundos de investimentos tinham acesso ao mercado de capitais, atualmente cada vez mais investidores de varejo estão ingressando na bolsa de valores.
Com a diminuição estrutural das taxas de juros mundiais, é natural que os investidores passem a buscar por ativos de risco que entreguem um prêmio maior. Com isso, há uma forte migração de investimentos para ativos de renda variável, como as ações. Desse modo, agentes que antes mantinham boa parte se seu patrimônio em bens materiais e na poupança, passam a buscar alternativas de fazer o seu dinheiro render e não perder valor ao longo do tempo.
Fonte: B3
Podemos analisar esse movimento ao observarmos os investimentos de pessoa física na bolsa de valores. Nos Estados Unidos, além dos juros serem muito mais baixos que no Brasil, já havia um processo cultural dos norte-americanos investirem parte de seu patrimônio em ações.
Esse processo estrutural de juros baixos, aliado a diversos outros fatores, traz uma liquidez abundante para o mercado. Investidores, literalmente, não têm mais onde alocar seu patrimônio, e investimentos alternativos – como as SPACs, por exemplo – ganham cada vez mais força. Além disso, o mercado acionário também é diretamente afetado por esse processo. Basta olhar a correlação entre o S&P e os índices globais de liquidez.
No Brasil, esse processo ainda está começando. Além dos juros não serem tão baixos quanto nos Estados Unidos, essa política monetária não é estrutural. No ano passado, a taxa Selic chegou a bater 2%, enquanto neste ano, muitos economistas preveem uma taxa de juros básica por volta dos 6,5% (juros de um dígito). Isto é, longe do cenário que o Brasil já enfrentou, em que investidores conseguiam manter boa parte do seu dinheiro em renda fixa e render dois dígitos ao ano, mas ainda distante da realidade norte-americana.
Além do cenário macro, há outro importante fator que precisamos analisar: o “hype” do mercado de ações. Inspirado por influenciadores digitais e plataformas de investimentos, os brasileiros estão migrando cada vez mais parte de seu patrimônio para ativos de risco, com o objetivo de obter rendimentos maiores.
Contudo, temos que analisar até onde esses investidores são qualificados. Será que eles realmente sabem o que estão fazendo? Ou será que na primeira crise pelo caminho irão desistir?
Em média, esses investidores não são experientes e, muitas vezes, não têm análises próprias. Acabam investindo em ações por indicações ou teses de curto prazo do mercado, mesmo que disfarcem com um discurso de longo prazo. Em uma escala maior, isso pode ter uma influência grande nos preços dos ativos, que devem destoar do seu valor intrínseco cada vez mais, uma vez que esses investidores são mais sensíveis a variações do mercado.
Além da desqualificação e inexperiência, ainda há um fenômeno que deve preocupar cada vez mais os investidores: o “jogo de apostas” no mercado acionário. Durante o lockdown, jovens norte-americanos – em especial – assistiram às suas séries na Netflix, fizeram compras no Mercado Livre e descobriram um novo hobby: especular no mercado de ações. Esse fenômeno ocorreu em especial nos Estados Unidos e foi intitulado de “Robinhood traders”. Não vou me estender na questão ética e moral de uma instituição financeira manipular seus clientes através de uma plataforma que funciona como se fosse um jogo de cassino. Para este artigo, devemos analisar apenas os efeitos que isso têm sobre o mercado acionário.
Ao usarmos o caso da GameStop como exemplo, podemos perceber o tamanho do impacto que, em escala, esse movimento especulativo pode causar.
Além do impacto nas ações da GameStop, esse fenômeno teve repercussão sobre todo mercado acionário norte-americano. Será que todas as ações são suscetíveis a serem manipuladas? Não se pode saber exatamente a resposta dessa pergunta, uma vez que depende também de órgãos reguladores fiscalizarem tais acontecimentos. Uma coisa é clara: o risco de investir em um mercado em que pode acontecer um fenômeno desses a qualquer momento é alto.
A tendência é que, ao passo em que se tenha uma democratização maior dos diferentes meios de investimento e, consequentemente, da bolsa de valores – algo que é extremamente relevante e positivo de uma maneira geral para a sociedade –, os mercados tendem a ficar mais penetrados por investidores menos qualificados. Essa será uma nova dinâmica de formação de preços.
Com isso, os value investors tradicionais terão um grande desafio e ao mesmo tempo uma grande oportunidade.
O desafio será conseguir calcular e manipular o novo risco do mercado. Como vimos, o mercado de ações passou por mudanças temporárias e estruturais. Como os investidores conseguirão montar um modelo de risco em que se quantifica essa transformação?
Esse desafio gera uma grande oportunidade para aqueles que conseguirem responder à pergunta anterior e tiverem estômago. Como vimos, com a transformação do mercado financeiro que comentamos ao longo do artigo, a tendência é que se tenha um mercado menos eficiente e mais sensível a variações/ciclos econômicos. Com isso, os preços dos ativos devem se distanciar cada vez mais de seus respectivos valores justos – fazendo com que os value investors consigam encontrar mais ativos com sua tão buscada margem de segurança.
Porém, o trabalho desses investidores não será fácil. Se encontrar uma boa empresa com um valor intrínseco abaixo do negociado já é difícil, imagina conseguir ter sucesso nessa tarefa enquanto o mercado passa por uma transformação radical. Resta saber quem será vitorioso e sucumbido desta história. Aliás, para todo agente que está comprando, tem alguém vendendo.
Referências Bibliográficas:
MARKS, HOWARD. "Something of value". Disponível em: https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/something-of-value.pdf
GALLOWAY, SCOTT. "Robinhood and iAddiction", 2 de julho de 2021. Disponível em: https://www.profgalloway.com/robinhood-and-iaddiction/
GREENWALD, Bruce. Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. Estados Unidos: John Wiley & Sons, 26 janeiro de 2004.
MARKS, Howard. The most important thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor. Estados Unidos: Columbia Business School Publishing, 1 maio de 2011.
MARKS, Howard. Mastering the market cycle: Getting the Odds on Your Side. Estados Unidos: Mariner Books, 2 de outubro de 2018.