O mercado não é um espelho da economia real

Atualizado: 3 de Abr de 2020

Autores: Luiz Burin Leonardos e Thomas Campos


Os impactos de crises econômicas, geradas por bolhas financeiras de quaisquer naturezas, são imensuráveis e, portanto, o intuito desse artigo é propor uma reflexão ao leitor, através de passagens históricas e dados atuais da economia americana, a respeito desse fenômeno e suas relações com a economia real.


Bolhas financeiras podem ser iniciadas pelos mais diversos fatores: otimismo generalizado, especulação imobiliária, revoluções tecnológicas ou até mesmo uma extensão no crédito. Mas o que acontece quando a economia real simplesmente se distancia demais do crescimento financeiro?


Entre 1925-1929 nos Estados Unidos, o valor de novos investimentos nos primeiros anos, no sentido macroeconômico, era de US$ 3,5 bilhões, enquanto em 1929 foi apenas de US$ 3,2 bilhões. Contudo, o valor nominal das ações comercializadas foi de US$ 27 bilhões em 1925 para US$ 87 bilhões em 1929. Ou seja, o investimento e produção nacional não refletiam as realidades financeiras encontradas na bolsa de valores nos anos pré-crise. O panorama era, portanto, economicamente insustentável.


Por que as ações não paravam de subir? Primeiramente, os Estados Unidos estavam vivendo um momento de êxtase, com o crescimento da produção de automóveis, dos empreendimentos imobiliários e da atividade acionária, refletido na confiança dos investidores. Adicionalmente, para tornar o crédito mais barato para os países europeus, destruídos após a Primeira Guerra Mundial, o Banco Central americano reduziu a taxa de redesconto, irrigando a economia com mais moeda. Posteriormente, com a falta de garantias do retorno dos pagamentos dos empréstimos, o dinheiro investido na Europa passou a voltar para os EUA, em grande parte para a Bolsa de Valores. Assim, o sentimento de otimismo exagerado junto da enorme liquidez nas mãos dos americanos foram a combinação perfeita para o surgimento de uma bolha financeira.


Em algum momento, os investidores perceberam que o otimismo que fazia as ações subirem ininterruptamente durante os anos era incompatível com os fundamentos das empresas. Quando essa percepção se generalizou e se concretizou em uma corrida para a venda de ativos que ninguém mais queria, a bolha “estourou”.



O desfecho foi uma redução de 30% do PIB americano (1929-1933), uma taxa assustadora de 24,7% de desemprego em 1933 e uma forte deflação que devastaria os empreendimentos americanos. A profundidade dos efeitos da grande depressão ganha mais clareza com um dos pensamentos de Eric Hobsbawm sobre o assunto: “Sem ele [o crash de Nova Iorque], com certeza não teria havido Hitler. Quase certamente não teria havido Roosevelt. É muito improvável que o sistema soviético tivesse sido encarado como um sério rival econômico e uma possível alternativa ao capitalismo mundial”.


Uma vez entendido o funcionamento de crises passadas, podemos tirar algumas conclusões da atualidade e projetar possíveis cenários econômicos. Assim, antes de adentrar o panorama econômico e financeiro americano atual, vamos olhar um passado próximo, na Bolha da Internet:


Na segunda metade da década de 90 e durante parte do ano 2000, uma gigantesca especulação ao redor de empresas do setor tecnológico foi formada, o que gerou altas em suas ações que não correspondiam com a realidade, com o valor fundamental dessas empresas. É difícil pensar em algo que revolucionou tanto o mundo quanto a popularização da internet, tecnologia que mudou a maneira das pessoas fazerem compras, se comunicarem, escutarem música e qualquer outra atividade rotineira. Tal efervescência fez com que a esperança das pessoas no crescimento de empresas do setor fosse gigante e gerou um enorme fluxo de capital em direção a elas.


Tínhamos empresas pequenas e médias ou simples ideias arrecadando milhões de dólares de venture capital e seed capital mesmo sem ter lucros ou projeção de ter. Investidores estavam ganhando lucros massivos em IPOs[1], o que por sua vez incentivava ainda mais esse tipo de investimento e a especulação. Empresas grandes, como o Yahoo, também arrecadaram muito capital e tiveram rendimentos de milhares de pontos percentuais sobre suas ações durante esse período.


Podemos perceber, então, que os investidores não estavam ligando para análises fundamentalistas, como a relação entre preço da ação e lucro da empresa, e estavam no embalo do “animal spirit[2], comprando só pensando na efervescência da indústria e na valorização artificial, o comum pensamento de massa: “está valorizando muito e todos estão ganhando muito dinheiro com isso; vou ganhar também”.


É importante citar novamente que as empresas não tinham lucro; na realidade, a maioria delas tinha prejuízos e se mantinha com o dinheiro vindo de investimentos e, devido ao tamanho dos investimentos, as empresas tinham muito dinheiro para gastar e o faziam em anúncios e promoções com o objetivo de aumentar seu market share e esse gasto impulsionava - artificialmente - o preço das ações. Até que, algumas empresas não tinham mais para onde crescer e onde arrecadar capital e começaram a perder investimento, não conseguindo sanar seus prejuízos e, assim, declararam falência. Isso serviu como um aviso para o mercado de que o período de subida artificial de preços das ações e supervalorização de companhias estava por ter fim. Somente 48% das empresas do setor sobreviveram e o índice americano NASDAQ saiu de 5.132, durante a alta do período especulativo, para 1.114. Dessa forma, podemos ver claramente como houve a diferenciação entre o valor real e o valor listado na bolsa a partir de uma gigantesca especulação do mercado financeiro.


Agora, em relação ao cenário atual, embora os ganhos operacionais agregados entre o S&P 500, índice acionário que mede o desempenho das ações das 500 grandes empresas listadas nas bolsas de valores dos Estados Unidos, tenham subido drasticamente entre o início de 2016 e 2019, os lucros, antes dos impostos, em toda a América corporativa, não fizeram o mesmo movimento e, na verdade, permaneceram praticamente constantes. Assim, é possível observar no gráfico abaixo que a disparidade entre os medidores nos dias de hoje é muito semelhante à que foi vista na bolha da internet dos anos 2000.


Também, vemos que, após a recessão de 2008, indicada no gráfico abaixo pela barra cinza entre 2007 e 2011, a economia americana começou a viver o maior período de expansão econômica sem recessão na sua história; entretanto, o crescimento está muito mais lento que nos anos anteriores a 2008. O arrastado desenvolvimento se dá por alguns motivos, dentre eles: as instabilidades política e econômica, intensificadas pela guerra comercial entre Estados Unidos e China, a desaceleração da economia global, principalmente alavancada pela recessão de vários países na Europa, e a redução na demanda mundial.



Ainda, boa parte desse tímido crescimento do PIB nos últimos anos está sendo sustentado por elevados gastos governamentais, como subsídios gigantescos à agricultura, e das injeções de liquidez do Federal Reserve (FED). A pergunta para os economistas é o porquê de um crescimento tão baixo, quando o governo está dando tantos estímulos.

Ray Dalio parece ter a resposta: “A razão pela qual esse dinheiro que está sendo empurrado para os investidores não estar impulsionando significativamente nem o crescimento nem a inflação é porque os investidores que o recebem querem investir, e não o gastar.”

Resumidamente, o resultado de muito dinheiro gratuito na praça e agentes querendo investir cada vez mais é que as pessoas ao invés de tentarem comprar baixo para vender alto estão comprando alto pra vender mais alto ainda (short term focus). “Os investidores entram na onda, aproveitam a alta e se convencem de que vai continuar assim para sempre”, alerta Aron Pataki, gestor de carteiras da Newton Investment Management, que supervisiona US$ 62 bilhões.


Ou seja, o otimismo generalizado, apoiado pela fútil tentativa do FED de estimular a economia através da injeção de moeda, está resultando em uma alta nos mercados financeiros sem fundamentos macro e microeconômicos, uma vez que os investidores estão com dinheiro de sobra e o “animal spirit” está à flor da pele.

Para ilustrar esse cenário, vejamos os dados do setor industrial americano em 2019 comparado com o desempenho do Industrial Select Sector SPDR Fund (XLI) [3].



A XLI teve uma performance anual extremamente rentável. No dia de 2 de janeiro de 2019, a ETF era comercializada a 63,61 dólares; já em 18 de dezembro de 2019, era comercializada a 81,28 dólares, diferença de 17,67 dólares por cota - uma valorização de mais de 27% no período analisado.

É muito provável que boa parte desse resultado venha da esperança de um futuro melhor para as indústrias, impulsionada pelos cortes de juros que são extremamente benéficos para o setor. No entanto, quando olhamos mais de perto alguns dados do setor industrial de 2019, é difícil encontrar razões reais para o excelente desempenho da XLI:


O Índice PMI[4], da ISM, importantíssimo para se pensar no setor manufatureiro, caiu quase ininterruptamente ao longo do ano. Esse índice, quando abaixo de 50, representa desaceleração. Vemos que ele começou o ano na marca de 56,6 e terminou abaixo de 49, chegando a atingir 47,8 durante os últimos dois trimestres de 2019. Isso indica contração no setor e diminuição do otimismo nas indústrias americanas.


U.S ISM Manufacturing Purchasing Manage


Além disso, o ISM PMI Manufacturing nos EUA caiu para 47,2 em dezembro, o menor número desde junho de 2009, de 48,1 em novembro e bem abaixo das expectativas do mercado de 49. A leitura apontava para o quinto mês consecutivo de declínio na atividade de fabricação, como novos pedidos, produção, o emprego e as novas encomendas para exportação encolhendo em ritmo mais acelerado e as pressões sobre preços aumentando.


Ainda em 2019, a Boeing, empresa mais representativa na XLI, estava passando por sérios problemas financeiros devido à impossibilidade da venda de seu avião 737 Max em diversos países, enquanto a General Motors (GM) passava por uma grave greve de seus trabalhadores.


É importante, também, ressaltarmos que o medo quanto a uma recessão nos EUA, a inversão da curva de juros e a desaceleração do crescimento do PIB americano são importantes condições que motivariam uma queda da ETF. Além disso, as tensões causadas pela Trade War são péssimas para o setor industrial americano, que depende razoavelmente da parceria comercial com a China. Esses fatores causam instabilidade e incerteza para o mercado e deveriam abalar a XLI, porém em 2019 a ETF demonstrou extrema resiliência.


Dessa forma, é importante observarmos que muitas das quedas bruscas durante o ano de 2019 foram resultados dos efeitos das taxações da Trade War entre EUA e China, como demonstrado nos pontos 1, 2 e 3, no gráfico da XLI.


1- Maio: Trump tira esperança de um acordo comercial ao anunciar novas taxações sobre 300 bilhões de dólares de produtos chineses e adiciona a Huawei e dezenas de outras empresas chinesas à "Lista de entidades" dos EUA. A China retalia os EUA anunciando que aumentará as tarifas em US$ 60 bilhões em produtos americanos em 1º de junho.


2- Agosto: Trump anunciou abruptamente que os EUA iriam avançar com tarifas sobre praticamente todas as importações restantes da China. Além disso, o Departamento do Tesouro dos EUA rotula a China como manipuladora de moeda/câmbio.


3- Setembro: O governo Trump segue com os planos de impor tarifas sobre aproximadamente US$ 112 bilhões em importações chinesas, incluindo roupas e artigos básicos para a casa. A China retalia com tarifas em milhares de produtos americanos, incluindo carros.


Após o declínio nesses períodos, vemos novamente a escalada no preço da ETF. Ou seja, o mercado precifica o acontecimento, mas logo depois volta e ultrapassa o patamar de preço anterior com base em otimismo. Vemos, então, que as más notícias afetam o mercado no curtíssimo prazo, mas a absurda disponibilidade de dinheiro e o otimismo as supera.


Esse panorama é um pouco mais delicado do que aparenta inicialmente. Após o massivo corte de impostos e o aumento da despesa governamental em 2017, somados às medidas expansionistas do Federal Reserve, através dos cortes de juros e do quantitative easing em 2019, os EUA encontram-se em uma situação economicamente desconfortável. Não existe muito mais espaço para estímulos fiscais e monetários para sustentar o crescimento econômico e as dívidas públicas estão acumulando. Também, em caso de uma recessão, simplesmente não há muito que o governo americano possa fazer para socorrer a economia.

Além disso, a curva de juros de 2 anos e 10 anos, índice que antecedeu todas as crises financeiras passadas, fez sua inversão em 2019, alertando os agentes para uma possível recessão nos próximos anos.


Todos esses fatores, combinados com os conflitos armados no Oriente Médio, aumentaram a incerteza global e explicam o motivo da corrida por ativos seguros. Como mais de 14 trilhões de dólares já estão investidos em títulos de rendimento negativo, os investidores tiveram que aumentar sua exposição a ativos como o ouro, o dólar e o franco suíço, por exemplo os três tiveram rendimentos excelentes em 2019.


Nesse mesmo período, os principais índices acionários americanos bateram seus respectivos recordes. Isso pode parecer contraditório, mas é a realidade nas principais bolsas de valores dos Estados Unidos.


Diferentemente do mercado de títulos, amplamente ancorado na realidade econômica, o mercado de ações é baseado na esperança. Mesmo isso sendo compreendido, ainda é quase impossível conciliar a mais recente alta nas ações americanas - o que levou a Dow Jones Industrial Average, o S&P 500 Index e o Nasdaq Composite Index a recordes históricos em 2019 - com os dados econômicos mais recentes.


Ao interpretar este gráfico da BloombergOpinion, podemos ver nitidamente que a expansão da economia americana não está condizente com o desempenho do S&P 500, enquanto tivemos o PIB com um crescimento estimado de 2,3% comparado aos 3,1% de 2018, tivemos o S&P 500 com um crescimento de 28,71%. Assim, é possível traçar um paralelo com a grande depressão de 1929. Nos dois períodos, 1929 e 2019, mesmo com uma forte desaceleração do crescimento da economia real, provocada por diversos fatores internos e externos, o otimismo generalizado e a grande liquidez fizeram com que o desempenho da bolsa de valores batesse recordes.


É nesse cenário que muitos estão indagando: estamos à beira de uma recessão ou veremos apenas uma correção nos preços dos ativos?


Larry Summers e Jeffrey Schulze colocam a possibilidade de recessão em 2020 em quase 50%, com base em grande parte na inversão da curva de juros no início de 2019 e na forte desaceleração da produção industrial. Mas, apesar dos temores de uma recessão estarem abalando os mercados internacionais, problemas drásticos já estão assombrando os EUA.


Atualmente, muito dinheiro está sendo empurrado na praça, mas apenas para quem tem crédito e poder de investimento e, portanto, a maioria da população americana não está se beneficiando dessa liquidez eufórica. Com a concentração de renda crescendo de forma abrupta, além do agravamento de todos os inúmeros impasses sociais já existentes, a quantidade de dólares em investimentos financeiros está subindo, resultando em mais desigualdade. Isso acontece uma vez que os mais ricos investem proporcionalmente mais que as classes menos favorecidas; entretanto, como esses investimentos não estão sendo feitos para a economia real, o dinheiro simplesmente não circula entre todos.



Assim, é pelo menos inusitado ver bilionários com Warren Buffet e Bill Gattes, que dobraram suas fortunas nos últimos 10 anos, pedindo que o governo americano aumente as taxas de imposto sobre suas fortunas: “The rich should pay more” - Bill Gates, “The wealthy are definitely undertaxed relative to the general population,”- Warren Buffet.

Afinal, realmente deve ser muito melhor para os bilionários americanos verem suas fortunas serem um pouco mais taxadas, do que o valor de suas ações e riquezas despencando por causa de uma possível crise provocada pelo otimismo generalizado e pela imensa quantidade de dinheiro concentrada nos investimentos de poucos.


Uma peça importantíssima para entender o todo deste quadro é a abundância de capital buscando ser investido. Ela se explica de diversas formas: a desigualdade de renda está aumentando consideravelmente nos EUA, classes altas estão cada vez concentrando mais renda e com maior propensão a poupar do que as outras camadas da população, e estão investindo cada vez mais em ativos financeiros. Além disso, o balanço do Federal Reserve, com a compra de títulos públicos, está aumentando, assim como as reservas no sistema bancário; dessa forma, o FED continua injetando liquidez nos mercados. Enquanto isso, ele vem diminuindo a taxa de juros básica americana, hoje em 1,75%, o que leva indiretamente o capital para ativos de risco como ações. E é a lei da oferta e demanda: mais capital sendo destinado a algo, seu preço sobe.


Com aproximadamente 15 trilhões de dólares rendendo juros negativos, investidores cada vez mais vêm buscando o mercado acionário para ter algum rendimento razoável sobre seu dinheiro. Por isso, temos o preço dos ativos subindo mais por uma grande procura que por uma real propensão de crescimento econômico. Se a história nos conta algo é que não conseguiremos manter a economia no nível de crescimento que está ao longo da última década e a procura por ativos cairá, trazendo consigo um ajuste no mercado.


Apesar da economia provavelmente não se manter no curso que vem surfando nos últimos anos, com o nível de desemprego batendo recorde na marca de 3,5%, investidores parecem estar extremamente otimistas com suas previsões para o futuro.


Warren Buffet diz ter no múltiplo chamado Wilshire GDP seu favorito. Esse, que nada mais é do que a proporção entre o valor das 5000 maiores empresas de capital aberto do país pelo PIB. Essa métrica é usada, principalmente, para saber se o mercado está superou subvalorizado, pois por ela conseguimos ter uma noção da relação entre as economias real e financeira. No gráfico abaixo, podemos perceber como as recentes crises de especulação (dotcom e do supbrime) ocorrem logo após o índice estar em patamares altíssimos (ambas acima de 100% antes de seu crash), assim como podemos observar que hoje os Estados Unidos se encontram no patamar de 140%, o que pode nos indicar que o mercado financeiro está supervalorizando diversos ativos.


Torna-se evidente, então, que a relação entre o mercado financeiro e a economia real nem sempre é harmônica e que no curto/médio prazo ela tende a apresentar distorções, assim como vemos nos Estados Unidos hoje. No longo prazo, as deturpações devem ser sucedidas por correções nos preços dos ativos que as ajustariam aos ciclos econômicos. Por essa razão, está se formando um sentimento de angústia entre os investidores de que uma nova correção, como vista nos ciclo econômicos analisados anteriormente, pode estar perto, o que por sua vez, aproximaria novamente os valores das bolsas financeiras americanas à economia real. E é nesse contexto que a polarização política e discursos em favor de causas sociais, como o aumento da taxa sobre fortunas defendido por Gates e Buffet, ganham cada vez mais força e ameaçam romper a atual estrutura financeira dos Estados Unidos.



[1] Initial public offering. Oferta pública inicial das ações de uma empresa.

[2] Termo usado pelo famoso economista britânico John Maynard Keynes para descrever como as pessoas tomam decisões financeiras, incluindo a compra e venda de valores mobiliários, em tempos de estresse ou incerteza econômica.

[3] ETF (Exchange-traded fund) que rastreia um índice ponderado de capitalização de mercado das ações do setor industrial retiradas do S&P 500.

[4] O Índice de Atividade dos Gerentes de Compras (PMI) Industrial do ISM (ISM Manufacturing PMI) reflete as condições de negócio na indústria dos Estados Unidos no mês atual. ISM – Instituto de Gestão de Fornecimento é uma organização sem fins lucrativos dos Estados Unidos, com mais de 40.000 participantes, envolvidos na gestão de fornecimento e aquisição. Índices abaixo de 50 significam retração e acima de 50, expansão.



Bibliografia:

1-SAES, Flávio Azevedo de Marques; SAES, Alexandre Macchione. História Econômica Geral. Saraiva, 2013

2-DALIO, Ray. The World Has Gone Mad and the System Is Broken. 2019. Disponível em: <https://www.linkedin.com/pulse/world-has-gone-mad-system-broken-ray-dalio>

3- United States ISM Purchasing Managers Index (PMI), Trading Economics, 2019. Disponível em: <https://tradingeconomics.com/united-states/business-confidence>

4- Gold prices, Goldhub, 2020. Disponível em: <https://www.gold.org/goldhub/data/gold-prices>

5- Warren Buffett and Bill Gates agree that the rich should pay higher taxes—here’s what they suggest, CNBC, 2019. Disponível em: <https://www.cnbc.com/2019/02/25/warren-buffett-and-bill-gates-the-rich-should-pay-higher-taxes.html>

6- U.S. Corporate Profits and S&P 500, Isabelnet, 2019 Disponível em: <https://www.isabelnet.com/u-s-corporate-profits-and-sp-500/>

7- Wealth concentration returning to ‘levels last seen during the Roaring Twenties,’ according to new research, Washington Post, 2019 .Disponível em: <https://www.washingtonpost.com/us-policy/2019/02/08/wealth-concentration-returning-levels-last-seen-during-roaring-twenties-according-new-research/>

8- You better believe the Fed is doing quantitative easing — and here are the beneficiaries, Market Watch, 2019.Disponível em: <https://www.marketwatch.com/story/you-better-believe-the-fed-is-doing-quantitative-easing-and-here-are-the-beneficiaries-2019-11-20>

9- FED Federal Funds Rate, American central bank’s interest rate, Global Rates, 2019. Disponível em: <https://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-bank-america/fed-interest-rate.aspx>

10- Income Inequality in the United States, Inquality.org, 2019. Disponível em: <https://inequality.org/facts/income-inequality/>

11- Bloomberg Opinion Page, Bloomberg. Disponível em: <https://www.bloomberg.com/opinion>

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