João Pedro Veiga
Desde a “Grande Depressão” em 1929, os Estados Unidos passaram por 14 recessões oficiais, que possuíram profundidade, difusão e duração específicas. No início do ano, a possibilidade de uma recessão nos EUA passou a permear os mais importantes debates econômicos ao redor do mundo. Mas, afinal, o que de fato configura uma recessão econômica? O grupo de pesquisa norte-americano National Bureau of Economic Research é responsável por determinar se o país está ou não em recessão, e, segundo ele, tal fenômeno consiste em uma contração significativa da atividade econômica que se difunde por toda a economia e dura mais do que alguns meses.
COMO PREVER UMA RECESSÃO?
Existem algumas abordagens que procuram prever o início das recessões baseando-se somente em um indicador. Dentre elas, destaca-se a Two Quarter Rule, que estabelece a queda do PIB em dois trimestres consecutivos como sinal do começo de uma recessão técnica, e a Sahm Rule, que determina a elevação da média de três meses da taxa de desemprego em 0,5% da sua mínima nos últimos 12 meses como parâmetro para o início de uma recessão.
Entretanto, essas análises acabam sendo um pouco rasas, tendo em vista a dificuldade de um único parâmetro capturar com precisão o cenário econômico de uma região. Logo, para entendermos melhor os riscos de haver uma recessão na economia norte-americana, devemos focar em fatores além do PIB e desemprego, como a dimensão da inflação, gastos com consumo e rumos da política monetária.
CENÁRIO NORTE-AMERICANO
A economia dos Estados Unidos vive um período marcado por um grande desequilíbrio entre oferta e demanda. Essa inflação persistente e preocupante tem origem principalmente na guerra na Ucrânia. Embora no dia 22 de julho tenha sido assinado um tratado que permite a exportação dos grãos ucranianos, os embargos ao petróleo e gás do país liderado por Putin estão realizando uma pressão gigantesca desde fevereiro no preço dos combustíveis e alimentos.
Dado esse cenário, a inflação acumulada em 12 meses ficou acima das expectativas do mercado no mês de junho, chegando a 9,1% e representando a taxa mais alta desde novembro de 1981. Dessa forma, o aumento de preços é evidente não só em gasolina e derivados de energia, mas também em serviços, alimentação e outros bens, cujo transporte é diretamente afetado pela crise energética.
Outro fato que comprova a gravidade da atual conjuntura é que, segundo o paper Comparing past and present inflation, elaborado por Lawrence Summers, ex Secretário do Tesouro americano, se ajustarmos as inflações passadas para os mesmos critérios da atual, a inflação anual de junho de 2022 (9,1%) é maior do que a de dezembro de 1974, quando houve uma grande crise mundial oriunda do choque de petróleo (9,07%).
Essa disseminação do processo inflacionário também pode ser medida através do 16% Trimmed-Mean Consumer Price Index, que é divulgado pelo Federal Reserve de Cleveland. Tal índice mede a inflação excluindo os 8% das maiores altas e das maiores quedas de preço e está no maior patamar desde o início da década de 80 como pode ser visto no gráfico abaixo.
Fonte: Fed St Louis
Quanto ao mercado de trabalho, o desemprego nos Estados Unidos se encontra estável em 3,6% desde março. Dessa maneira, os trabalhadores estão demandando salários muito altos, e o mercado de trabalho está tão apertado que alguns estabelecimentos estão funcionando com capacidade reduzida por não conseguir pagar todos os seus funcionários.
O FED está determinado a equilibrar a oferta e a demanda, por meio da retirada dos estímulos fornecidos à economia durante a pandemia e, assim, devolver a inflação ao seu objetivo de 2%. Para isso, ele vem adotando, desde março, uma política monetária mais contracionista e austera, através do início da elevação dos FedFunds em março e do começo do quantitative tightening em junho.
Na reunião do FED de junho, as taxas de juros dos Estados Unidos sofreram o maior aumento desde 1994 e, após a quarta elevação seguida na reunião de julho, elas se encontram no intervalo de 2,25% a 2,5%. Até a próxima reunião do FOMC, muitos dados sobre o mercado de trabalho e inflação ainda serão divulgados, porém, espera-se que os Fed Funds continuem subindo e que eles estejam ao final do ano entre 3% e 4%.
Também é necessário destacar que o FED quer reduzir seu balanço patrimonial em US$ 2 trilhões em um ritmo duas vezes maior do que o observado em 2018, por meio de um mecanismo chamado de quantitative tightening. Essa medida significa que o FED deixará de comprar ativos e venderá títulos, aumentando a oferta desses treasuries no mercado. Assim, o valor dos títulos públicos irá diminuir e as taxas de juros terão que ser maiores para que tais títulos atinjam o valor prometido no seu vencimento.
Como é possível observar, essa postura mais hawkish* tem a intenção de tirar dinheiro da economia. Dados recentes, como os gastos com consumo que subiram 0,1% em julho ante junho, tornam possível observar uma certa resiliência na atividade econômica. O pacote de estímulos permitiu que as famílias poupassem bastante e que, assim, sustentem um consumo forte por um período prolongado. Assim, se tal resiliência se provar verdadeira, o ciclo de alta de juros nos EUA muito provavelmente terá que ser maior do que o esperado pelo mercado.
Por outro lado, é primordial destacar que o PIB norte americano caiu 1,6% no primeiro trimestre de 2022 e 0,9% no segundo trimestre. Sendo assim, o país já se encontra em uma recessão técnica. Em adição a isso, o índice de preços PCE caiu 0,1% em julho ante junho, frustrando a expectativa de alta do mercado. Assim, embora o mercado esteja dividido entre um aumento nos juros de 50 bps ou 75 bps na próxima reunião do FED, as chances para uma postura mais dovish** aumentaram com esses dados mais recentes.
PREVISÕES PARA A RECESSÃO NOS EUA
Diante desse cenário de incerteza quanto à resiliência da atividade econômica, o Bank of America projeta 40% de chance dos Estados Unidos entrarem em recessão em 2023, e o JP Morgan prevê 35% de tal fenômeno acontecer. Contudo, embora uma recessão representasse um alívio nos preços globais, uma intensa deterioração não é tão evidente, considerando-se que, segundo o NBER, uma recessão é uma contração profunda, significativa e duradoura na economia.
Um dos principais argumentos que nos induzem a acreditar que a economia dos Estados Unidos reagirá com uma recessão em um intervalo de 6 a 18 meses é a inversão de praticamente todas as curvas de juros dos títulos do tesouro norte americano. No momento em que esse artigo é escrito, somente a curva de juros de títulos de 10 anos menos 3 meses ainda não se inverteu, porém a expectativa é de que essa inversão completa ocorra conforme as próximas reuniões do Federal Reserve aconteçam.
Embora não seja toda inversão da curva de juros que sinalize uma recessão, toda recessão nos Estados Unidos foi precedida por uma inversão na curva de juros, por isso a importância de analisá-la. Esse fenômeno ocorre quando as taxas de juros de títulos de longo prazo se tornam menores do que as taxas de curto prazo, contrariando a preferência por liquidez e o consenso, ou seja, a crença de que quanto maior o prazo do título, maior o seu risco e o seu prêmio. Assim, observa-se uma preferência por títulos de longo prazo com uma taxa menor e uma forte aversão ao risco, o que vem derrubando o preço de commodities como soja, milho e trigo. Segue abaixo a curva de juros de títulos de 10 anos menos 3 meses, sendo possível observar que a maior parte das inversões foi seguida por grandes crises, como a do subprime em 2008 e a bolha das dotcom em 2000.
Fonte: Fed St Louis
Em adição ao que foi dito, a defasagem dos efeitos que o aumento de juros possui na economia e o fato de que as taxas de juros reais americanas seguirão profundamente negativas mesmo que o FED aumente os Fed Funds para 4% até o final do ano contribuem para a tese de que caso ocorra uma recessão, ela não se dará nos próximos meses, mas sim em um prazo maior.
CONCLUSÕES
Caso a economia americana realmente entre em recessão - e ainda existam outros fatores capazes de pressionar a inflação, como a guerra no Leste Europeu - o risco de a economia entrar em estagflação é real. Esse conceito consiste em um cenário de crescimento baixo ou nulo atrelado à inflação alta e ele ganhou popularidade após os Estados Unidos ter passado por um momento de estagflação com os choques do petróleo na década de 70 .
Segundo o grande investidor Howard Marks, as ações já estão precificadas levando em consideração uma recessão nos Estados Unidos nos próximos 2 anos, porém, caso esse fenômeno ocorra, o Brasil será bastante impactado. Com o aumento dos FedFunds, é possível ver uma fuga de capital de países emergentes para ativos mais seguros como os treasuries americanos. Assim, a tendência é que o dólar continue ganhando força frente ao real e que o mercado brasileiro fique mais volátil. Além disso, a desaceleração em economias desenvolvidas pode complicar o Brasil, por ser um país emergente exportador de matéria- prima.
Portanto, concluo o artigo com algumas dúvidas. A desaceleração da economia americana se dará de forma abrupta por meio de um hard landing ou sem um grande aumento do desemprego, caracterizando o soft landing? A inflação americana atingiu seu pico? É impossível estar completamente certo sobre o futuro econômico e os caminhos que as múltiplas variáveis envolvidas podem tomar. Assim, nos resta aguardar e analisar o quanto a postura do FED e fatores macroeconômicos como as tensões no Leste Europeu e em Taiwan irão afetar a economia mundial.
*Hawkish é uma conduta monetária adotada por um Banco Central que se refere a um comportamento mais austero e de aumento rígido das taxas de juros.
**Dovish também é uma conduta monetária expansionista adotada por um Banco Central que visa estimular a atividade econômica
Referências bibliográficas
SUMMERS, Lawrence H.. COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION. 2022. Disponível em: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w30116/w30116.pdf. Acesso em: 27 jul. 2022.
HOUSE, The White. HOW DO ECONOMISTS DETERMINE WHETHER THE ECONOMY IS IN A RECESSION?. 2022. Disponível em: https://www.whitehouse.gov/cea/written-materials/2022/07/21/how-do-economists-determine-whether-the-economy-is-in-a-recession/. Acesso em: 1 ago. 2022.
District, Federal Reserve. THE BEIGE BOOK. 2022. Disponível em: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/BeigeBook_20220713.pdf. Acesso em: 31 jul 2022.
MITCHELL, Josh. What is a recession and are we in one now?. The Wall Street Journal, 28 jul. 2022. Disponível em: https://www.wsj.com/articles/what-is-a-recession-and-are-we-in-one-now-11655392738. Acesso em: 3 ago. 2022