Bolhas no mercado financeiro: um estudo dos casos clássicos

Atualizado: Jan 25

Autores: João Vitor Pimenta & Pedro Land | 01/05/20


A análise diante de um fenômeno de bolha financeira é algo difícil, impreciso e passível de discordância. Nesse sentido, seria presunçoso estabelecer que o intuito desse artigo fosse definir e determinar tudo que há sobre o comportamento de uma bolha. Isso implicaria em uma capacidade de visualizá-las e impedir seus estouros, coisa que, como veremos, a humanidade nunca foi capaz de fazer. Esse artigo, então, se propõe a estudar e entender as bolhas exatamente como elas são: processos fundamentalmente humanos e, por isso, complexos por definição; mas que também contam com certas similaridades e características em comum, presentes na sociedade em diversas ocasiões, mas escondidas dela até o último momento.

Diante disso, as análises aqui realizadas, sob a ótica da Economia, exigem dessa área do conhecimento exatamente o que ela é: uma ciência social. Na medida em que descobriremos certos padrões e componentes, não nos permitiremos esquecer que por detrás desses estão comportamentos de pessoas.


Apesar da dificuldade implícita, economistas continuam buscando maneiras de explicar e prever a ocorrência de bolhas, e há um consenso quanto a certos indicativos que sugerem a formação de uma: alta relação crédito/PIB, apreciação da taxa de câmbio, aumento do preço dos imóveis e déficit em conta corrente são alguns deles. Hyman Minsky, economista norte-americano, desenvolveu um modelo que ajuda a explicar crises financeiras, no qual define o fornecimento de crédito como procíclico, e argumenta que os eventos que levam a uma crise começam com um “deslocamento” ou inovação, algum choque exógeno ao sistema macroeconômico. Robert Shiller, economista norte-americano ganhador do prêmio Nobel de 2013 por “sua análise empírica de preços de ativos financeiros”, desenvolveu dois índices: Case-Shiller, para precificação de casas e Shiller P/E, para precificação de ações, que consiste na razão entre o preço da ação e a média móvel de dez anos de lucro da empresa, ajustado pela inflação. A partir desses índices é possível identificar se duas das classes de ativos mais importantes da economia estão overpriced, constituindo uma bolha.


Para o historiador econômico Charles P. Kindleberger, autor do livro “Manias, pânicos e crises”, bolhas ocorrem por conta de uma relação causal entre os três componentes presentes no título de seu livro. Para ele, “as manias definem-se como um padrão frenético de compra de ativos (particularmente imóveis e ações), que produz aumentos de preços e do volume dos negócios; os indivíduos ficam ansiosos para comprar antes que os preços aumentem mais. As manias geram bolhas, e vice-versa. Em algum momento, por um acontecimento qualquer, os preços param de subir e começam a cair, provocando o estouro da bolha. O pânico instala-se, e assiste-se a quedas acentuadas dos preços de imóveis e a quebras nos mercados de ações. Manias implicam a ideia de irracionalidade e ganham intensidade em momentos de expansão do crédito e da moeda. Bolhas sempre estouram.”


Uma análise do caráter econômico das bolhas é válida e necessária, mas é também fundamental compreender seus aspectos psicológicos. Para isso, a partir do livro “Rápido e Devagar” do psicólogo israelense Daniel Kahneman, ganhador do prêmio Nobel de Economia, definiremos o comportamento humano em situações de bolha como resultado da combinação de ilusão de compreensão, ilusão de habilidade e otimismo.


A ilusão de compreensão trata-se de uma ilusão cognitiva, na qual acreditamos haver uma explicação causal e racional para tudo a nossa volta. A partir dela construímos a nossa visão de mundo e nos convencemos de que a mesma está correta. Em situações de bolha, assim como em qualquer outra situação, as pessoas acreditam estarem inteiramente cientes de seu entorno, por serem capazes de fornecerem explicações lógicas para todo e qualquer acontecimento, o que as concede conforto cognitivo e segurança na tomada de decisão.


A ilusão de habilidade, também uma ilusão cognitiva, é, na visão de Kahneman, a base do mercado de ações. Toda a operação de compra e venda realizada na Bolsa de Valores possui, obviamente, alguém vendendo e alguém comprando. Nesse sentido, o comprador acredita que o preço do ativo é baixo, com alta probabilidade de subir, enquanto o vendedor considera que o preço do ativo é alto, com alta probabilidade de cair. Ambos creem estar corretos, enquanto sua contraparte está errada. Diante disso, Kahneman busca compreender por que tantos compradores e vendedores consideram que o preço atual está incorreto, e conclui que muitos deles se baseiam na crença de que sabem mais do que o restante do mercado, se iludem quanto as suas habilidades.


Por fim, ambas as ilusões se juntam ao otimismo, talvez o principal componente de uma bolha. Para o autor, o viés otimista é o motor do capitalismo: são os otimistas que inovam e empreendem nos diferentes âmbitos do mercado, sejam eles negócios, produtos, serviços ou tecnologias. Mas também alerta que uma pessoa otimista tende a ser mais autoconfiante, o que a torna mais propensa a subestimar suas chances de fracasso e a assumir mais riscos. Como veremos a seguir nos casos clássicos, em momentos de euforia, todos acabam por se tornar otimistas e iludidos.


Bolha das Tulipas


A primeira bolha financeira da história, a Bolha das Tulipas, ocorreu na Europa do século XVI, mais precisamente na chamada República das Sete Províncias Unidas dos Países Baixos, atual Holanda. Como já antecipado pelo nome, a bolha foi decorrente de uma mania em torno de tulipas, flores em forma de bulbo trazidas de Constantinopla pelo botânico Carolus Clusius, em 1593. Sua origem oriental a concedeu notável caráter exótico, e a flor rapidamente ganhou popularidade como um artigo de luxo, tornando-se símbolo de status social e denotando riqueza e poder aquisitivo.


Um grande aumento na demanda de curto prazo refletiu inteiramente em um aumento nos preços, dado que um aumento na oferta seria possível apenas no longo prazo, em função do caráter limitado da produção, restringida pela sazonalidade do cultivo da flor: um bulbo poderia demorar de 7 a 12 anos para florescer, e seu período de floração durava apenas dois meses, abril e maio. Para se ter uma noção dos valores desse mercado: no auge da demanda, um único bulbo de tulipa podia valer mais do que uma casa em Amsterdam; a renda média anual da época era de 150 florins (moeda da época), enquanto tulipas raras eram vendidas a 2.500 florins, valor que, segundo o historiador Simon Schama, equivalia a dois lasts (medida local) de trigo e quatro de centeio, oito porcos, uma dúzia de ovelhas, duas medidas de vinho, quatro toneladas de manteiga, mil libras (453 quilogramas) de queijo, uma cama, algumas roupas e um béquer de prata; uma tonelada de manteiga custava 100 florins, e oito porcos, 240. A maior transação registrada foi de um bulbo batizado de Semper Augustus, que foi vendido por 6.000 florins, na cidade de Haarlem.


O mercado de tulipas não teria alcançado seu estágio seguinte se não fosse por uma circunstância especifica dos Países Baixos: a existência de uma bolsa de valores. Em 1602, a Verenigde Oostindische Compagnie (VOC), mais conhecida como Companhia das Índias Orientais, primeira empresa de que se tem registro fruto de uma parceria público privada, foi também responsável por realizar a primeira oferta pública inicial (IPO) de ações, dando origem assim a Bolsa de Valores de Amsterdã. Os agricultores de tulipas, valendo-se da Bolsa de Amsterdã como uma plataforma, criaram e passaram a negociar os chamados “contratos de tulipas”, pelos quais vendiam os direitos de tulipas no solo ou que ainda viriam a ser plantadas. Ao assinar o contrato, o comprador se comprometia em adiantar parte do valor, pelo direito de compra da tulipa, e de adquiri-la futuramente, honrando o restante do valor acordado, surgindo assim o primeiro tipo de derivativo do mundo. Esses contratos, no entanto, eram altamente sujeitos a especulação, muito em função de sua intangibilidade, e chegaram a valer dez vezes o preço de um bulbo no mercado presente.


Depois de décadas de excesso de demanda e escassez de oferta, houve de fato um aumento na oferta, o que levou o mercado mais próximo do equilíbrio e naturalmente, diminuiu os preços. Diante da impossibilidade de inflacionar mais os preços, comerciantes começaram a se desfazer de suas tulipas, buscando realizar lucros. No entanto, elas estavam agora desprovidas de sua principal característica, que garantia seu elevado valor: a raridade no mercado.


Descobriu-se também que alguns vendedores de tulipas falsificavam os próprios títulos da flor e vendiam, portanto, mais bulbos do que realmente tinham. Diante disso, investidores também perderam a confiança nos contratos, e decidiram não os honrar. A ordem do mercado se invertera, dado que havia agora excesso de oferta e escassez de demanda, e o resultado da combinação desses eventos foi a queda vertiginosa do preço das tulipas, o que levou diversos produtores e compradores a falência. Autoridades judiciais julgaram que diversos débitos foram contraídos através de especulação, e, portanto, sem corroboração legal, o que isentou o pagamento de uma série de contratos pré-estabelecidos.


Houve uma tentativa de intervenção governamental, na qual o governo se ofereceu a honrar 10% do valor de cada contrato transacionado na Bolsa, o que apenas acentuou a diminuição dos preços. Durante o estouro da bolha, entre o inverno de 1636 e o verão de 1637, pessoas de posse de tulipas perceberam que haviam investido fortunas de uma vida inteira em uma simples flor, que não possuía valor intrínseco ou utilidade alguma. Em tentativas desesperadas de se desfazerem dos bulbos, colocavam os preços de venda abaixo do preço de mercado, baixando sucessivamente todos os preços do mercado, e fazendo com que valor de uma tulipa chegasse a um centésimo do valor anterior à crise. Não há um consenso sobre o real impacto estrutural sobre a economia, mas concorda-se que a queda no preço das tulipas foi responsável por um considerável declínio da atividade econômica da época, e, como conexão causal, famílias ficaram menos dispostas a gastar quando seus patrimônios diminuíram.


Grande Depressão – Crise de 1929


Antes de falarmos sobre o que foi a Grande Depressão, é necessário fazer uma breve contextualização dos eventos que ocorreram nos anos anteriores, os quais contribuíram para a quebra da bolsa de Nova York. Abordemos os aspectos dos EUA pré-crise, para depois tratar do colapso da Bolsa de Valores e suas consequências.


A situação econômica dos Estados Unidos antes da crise de 1929 era muito favorável. O país já figurava como uma das maiores economias do mundo antes da Primeira Guerra Mundial e, depois dela, consolidou-se de fato como a nação dominante na economia mundial. O cenário na economia americana era de plena euforia, momento marcado pelo aumento de consumo, especialmente de bens duráveis, a partir do qual surge o chamado American Way of Life. Os Estados Unidos tornam-se um dos maiores importadores de matéria prima, e passam a ser responsáveis por grande parte da produção de bens industrializados, assumindo também a posição de maior nação credora do globo, muito em função dos empréstimos concedidos aos países europeus que se reconstruíam no pós-guerra.


Tal euforia econômica refletiu-se em um aumento exacerbado do consumo interno, e a uma expansão muito elevada do crédito, que acontecia sem nenhuma regulação do governo norte-americano. O país aumentou seu nível de produtividade, novas empresas surgiram e houve notável queda do desemprego, contribuindo ainda mais para a ampliação da onda de otimismo e para a expansão do crédito.


Em função dessa combinação de otimismo generalizado e crescimento econômico, pessoas físicas começaram a buscar investimentos no mercado financeiro. No entanto, considerável parcela da população não dispunha do poder aquisitivo para comprar ações, motivo pelo qual diversos bancos e corretoras elaboraram o sistema de buying on margin. A partir dele, pessoas que gostariam de comprar ações, mas que não possuíam capital para isso, podiam comprá-las entrando com 10% do valor, enquanto o banco ou corretora arcaria com os outros 90%. Quando o preço da ação subisse, os investidores retornariam o percentual emprestado à instituição financeira, ficando com os lucros. Se o preço da ação caísse, a instituição mandaria uma marginal call para o tomador de empréstimo, notificando-o de que ele deveria quitar sua dívida com seu próprio dinheiro.


Bancos e corretoras acreditavam que esse sistema estimularia o mercado acionário e, consequentemente, a economia como um todo. Entrando, esse sistema acaba por colaborar para um processo de especulação financeira, dado que muitas pessoas que compravam as ações esperavam um aumento quase que imediato no preço, para assim revendê-las ou honrarem seus compromissos bancários, ambos com lucro. Como a demanda era muito elevada e a oferta, limitada, os preços das ações aumentaram consideravelmente, deixando de refletir o valor real das ações, e criando uma ilusão de super produtividade das empresas. Surgia ali a bolha, atingindo seu ápice entre 1928 e 1929.


Com o objetivo de combater a especulação na Bolsa, o governo americano aperta sua política monetária (redução da base monetária), o que acaba por iniciar o colapso do mercado de ações, com uma queda superior a 20% em outubro de 1929, e uma perda adicional de 20% em novembro do mesmo ano, com sucessivas quedas menores nos anos seguintes.


Queda vertiginosa no preço das ações de 1929-1933




Na época, o governo americano seguia o padrão-ouro, ou seja, a relação do ouro com o dólar determinava o valor deste. Quando a bolsa quebrou, os investidores começaram uma corrida para adquirir ouro, se desfazendo de dólares. No intuito de preservar o valor da moeda nacional, o FED aumenta as taxas de juros, movimento que acaba por acentuar a crise. Isso porque, em um claro cenário de trade off, o FED escolhe adotar uma política monetária contracionista, que exacerba a queda do PIB, visando a manutenção do padrão-ouro. Em retrospectiva, sabe-se que essa medida foi errônea, tendo em vista que o curso de ação correto seria aumentar a circulação de moeda na economia, visando combater a deflação. Diante desse quadro crítico, investidores retiram seus depósitos dos bancos, em função da falta de confiança nas instituições financeiras, diminuindo ainda mais a circulação de moeda e aumentando o pânico generalizado.

O consenso entre especialistas e policy makers da época era de que a crise se tratava apenas de uma recessão passageira, de certa forma até necessária, como previa a teoria economia clássica. No entanto, ela começa a ganhar contornos ainda mais preocupantes quando, em 1930, um período de secas atinge o Centro Oeste americano, gerando um acentuado declínio da produção agrícola. Entre 1930 e 1933, um terço dos bancos norte-americanos fecham, fruto da crise no sistema financeiro somada com o choque adverso de oferta na agricultura, e, por dois anos, o FED assiste de forma passiva as falências bancárias. Nesse cenário, o crédito, que estava em demasiada expansão, se retrai de forma brutal, e empresas com necessidade de crédito para manutenção de suas operações não conseguiam acesso a financiamento. Os spreads para o crédito coorporativo aumentaram de 2% para quase 8% no auge da crise, em 1932.

Spread entre títulos privados e títulos do governo




Como consequência da Grande Depressão, podemos mencionar que entre 1929 e 1933 houve uma redução de 30% no PIB norte-americano, o que elevou a taxa de desemprego para 24,7%. Houve também queda de 25% nos preços dos produtos industrializados, redução de importações e exportações, cortes salariais e falências bancárias generalizadas. Pode-se afirmar que essa foi uma das duas maiores crises financeiras nos EUA, sendo a contração econômica mais severa na história do país.


A diminuição das importações norte-americanas gerou consequências econômicas significativas no Brasil. Na década de 1930, a economia brasileira era basicamente voltada para a exportação, especialmente a de café. Com a retração econômica estadunidense e global, o Brasil perde compradores e mergulha em uma recessão. Medidas econômicas do governo Vargas para tentar reduzir a oferta e aumentar o preço do café não surtiram efeito e, em 1931, o Brasil decreta moratória. Os efeitos da Grande Depressão foram sentidos ao redor de todo mundo e persistiram até o final da Segunda Guerra Mundial.


Países em desenvolvimento nos anos 1970


A década anterior a essa bolha foi um período de franca recuperação da atividade econômica e expansão da demanda mundial, aliado a um aumento de liquidez e maior oferta de crédito no sistema mundial, apoiados em um forte otimismo na cooperação econômica internacional. Internamente, os Estados Unidos lidavam com uma alta taxa de inflação, o que explicava a alta taxa de juros nominais sobre títulos norte-americanos de curto e longo prazo, dado que a taxa de juros real pode ser aproximada como sendo a diferença entre a taxa nominal e a inflação. Com os juros atingindo um teto, foi estabelecido pelo FED um limite para depósitos em dólares norte-americanos, o que gerou como consequência a troca de depósitos denominados em dólares americanos para bancos estrangeiros em outros centros financeiros, não sujeitos ao teto. Externamente, o país estimulava a economia global por conta de seu esforço de guerra no Vietnã.


O otimismo global sofre um primeiro baque em 1971, com a saída do Estados Unidos do padrão de convertibilidade dólar-ouro estabelecido em Bretton Woods, tornando o dólar uma moeda fiduciária, e fazendo com que as “âncoras” nacionais para políticas monetárias sejam eliminadas, e um segundo baque em outubro de 1973, com a guerra do Yom Kippur.


Por consequência da guerra, países muçulmanos produtores de petróleo estabeleceram uma redução inicial aproximada de 15% na produção, o que resultou em um aumento significativo no preço do petróleo. Esse choque contribuiu para o disparo do superávit no balanço de pagamento dos países exportadores e, assim, a demanda por crédito em dólar norte-americano aumentou drasticamente, sendo a elevação do PIB dos países produtores de commodities um indicador de que seus governos seriam tomadores de empréstimos atraentes.


Bancos de diversos países tomaram empréstimos, de outros bancos, para concederem empréstimos, com denominação em dólares, a países em desenvolvimento, como o México e Brasil, e com isso o número de bancos dispostos a financiar empréstimos a esses países cresceu rapidamente, simplesmente porque outros o estavam fazendo. Diante disso, os bancos estrangeiros conseguiram elevar seus ativos de forma muito mais acentuada do que conseguiriam em seus mercados domésticos, aumentando sua razão de alavancagem e seu lucro por unidade de capital.


Vale a pena ressaltar que, apesar dos baques, ainda havia uma onda de otimismo no ar: os tomadores de empréstimos estavam ansiosos pelo dinheiro e os credores acreditavam que não teriam problemas ao conceder esse crédito, dado que o consenso geral da época era de que “países não vão à falência.” O dinheiro disponível para os empréstimos era muitas vezes maior que os pagamentos dos juros sobre os antigos débitos, e a dívida externa não era um grande problema para esses países.


Acreditava-se, ainda, que os principais bancos internacionais estavam envolvidos em um esquema de reciclagem dos petrodólares, o que permitia aos países importadores financiarem suas dívidas em valores ainda maiores, enquanto que os países exportadores eram “reciclados”. No entanto, o aumento da dívida dos importadores era muito maior do que os exportadores arrecadavam com o aumento de suas reservas de ativos internacionais. Por conta de aumento do fluxo monetário, os países em desenvolvimento conseguiram financiar ainda mais seus déficits comerciais de conta corrente, o que indicava que os países industrializados tinham excedentes significativamente maiores nas suas próprias contas-correntes.


Durante esse período, a dívida de países emergentes chegou a aumentar em 20% ao ano durante a década, enquanto a taxa de juros sobre esses empréstimos alcançou 8% ao ano, embora a tendência fosse uma subida ainda maior nos anos 70, devido a um aumento da inflação decorrente da desindexação do dólar ao ouro. Os fluxos de caixa de novos empréstimos eram significativamente maiores do que os pagamentos dos juros sobre os débitos pendentes, evidência de que as moedas desses países se valorizaram em termos reais, e que seus déficits comerciais aumentaram.


Enquanto a dívida aumentava muito mais rapidamente do que a receita, houve uma bolha no padrão de fluxos de caixa, já que era inevitável, em algum momento, que os financiadores passassem a ser mais criteriosos, buscando desacelerar o crescimento das dívidas e desvalorizar as moedas dos países tomadores. Além de uma bolha nas dívidas, havia também uma bolha nos fluxos de crédito, pontuada por uma forte política contracionista do FED de aumento da taxa de juros, adotada já no final da década, em 1979, sob o comando de Paul Volcker. A capacidade dos países em desenvolvimento de financiar o déficit cai rapidamente, sinal de que os excedentes comerciais dos países industriais caíram. Além disso, houve um grande fluxo de dinheiro para os Estados Unidos vindo de outros países industriais, indicando que suas moedas se desvalorizaram e seus excedentes comerciais dispararam quando o déficit comercial norte-americano aumentou.


Apesar de ser uma bolha sem um estouro propriamente dito, suas consequências foram sentidas ao longo da década de 80, marcada por expressiva contração do crédito e desvalorização do yen e de diversas moedas europeias e sul americanas. O déficit comercial dos Estados Unidos aumentou até 1987, e parte considerável das dívidas externas astronômicas de países como Brasil (US$ 323,593 bi no fim de 2019), Argentina (US$ 311,25 bi, em 2020, equivalente a 90% do PIB) e o próprio Estados Unidos (95,3% do PIB) foram contraídas durante esse período.



Bolha da Internet


Nos Estados Unidos, ações podem ser negociadas de duas formas: em uma bolsa de valores organizada, como na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE), fundada em 1792 na 11 Wall Street, e atualmente de propriedade da Intercontinental Exchange, ou no chamado mercado de balcão, onde normalmente são negociados títulos, valores mobiliários, commodities, contratos de liquidação futura, basicamente todas as operações que não acontecem nas bolsas.


Em 1971 foi criada o NASDAQ Composite, um índice do mercado acionário composto majoritariamente por empresas de tecnologia, e, em 1985, um sub índice chamado NASDAQ-100, contendo ações emitidas das 100 maiores empresas do NASDAQ Composite. O padrão para uma nova empresa norte-americana consistia em iniciar sua oferta de ações no mercado de balcão para, futuramente, fazer sua oferta pública inicial (IPO), incorrendo assim nos custos associados a listagem em uma bolsa estruturada. Contrariando esse padrão, determinadas empresas que cresceram consideravelmente após a revolução tecnológica de 1990, como Microsoft, Cisco, Dell e Intel escolheram não listar suas ações na NYSE, escolhendo o NASDAQ em função de seus menores custos, por ser a primeira bolsa com negociações online do país.


Feita essa contextualização, podemos definir a Bolha da Internet, também conhecida como "Bolha das Ponto Com (.com)", como um rápido aumento no preço das ações de empresas de tecnologia listadas no NASDAQ, a partir da combinação de abundância de capital de risco para startups e de investimentos especulativos. Investidores passaram a alocar grandes quantias e a reservar fatias consideráveis de seus portfolios a empresas tech, na esperança de acertar o novo hit do mercado. Em busca desse financiamento, iniciou-se uma corrida entre as startups, marcada pelo investimento maciço em marketing e propaganda, e não em desenvolvimento tecnológico.


Em 1999, 40% de todos os investimentos de capital de risco estavam em empresas com ações listadas na Internet. Por outro lado, diversas empresas recentes, que nem conseguiam provar lucros e sustentabilidade financeira (em casos extremos forjavam seus balanços contábeis), escolhiam fazer seus IPOs, e viam suas ações dispararem no mesmo dia, sem reflexo algum de produtividade. Em 1999, 295 dos 457 IPOs realizados eram de empresas do ramo da tecnologia. Muitas vezes bastavas adicionar o prefixo “e –” ou o sufixo “.com” para atrair investidores, que desconsideravam medidas de análise básicas como P/E Ratio.


Como consequência, o índice NASDAQ cresceu cinco vezes de 1995 até 2000, alcançando seu pico de 5.132.52 pontos em 10 de março de 2000. Com o aumento exponencial do preço das ações, o presidente do FED, Alan Greenspan, alertou os mercados a respeito de sua “exuberância irracional” no final de 1996, e, a partir de 1999 passou a implementar uma forte política monetária contracionista de elevação da taxa de juros, que chegou a ser aumentada seis vezes. Isso, somado ao Bug do Milênio, foram suficientes para expor a fragilidade financeira da maioria das empresas do ramo, levando negócios e investidores a falência e causando o estouro da bolha. Em 4 de outubro de 2002, o índice NASDAQ registrava 1.139,90 pontos, uma queda de quase 77%. Seriam necessários quase 15 anos para que o índice atingisse os 5.000 pontos novamente.


Indíce NASDAQ 1995-2005



Crise Financeira de 2008


Na visão de Frederic Mishkin, essa crise financeira possuiu três fatores centrais: inovação financeira nos mercados hipotecários, problemas de agente-principal nos mercados hipotecários e informação assimétrica no processo de classificação de crédito. A inovação financeira se deu a partir do momento em que mutuários com avaliação mais baixa de risco de crédito tornaram-se qualificados para comprar imóveis por meio de empréstimos subprime, uma prática quase inexistente até 2000, enquanto, simultaneamente, engenheiros financeiros desenvolviam novos produtos financeiros para aprimorar e distribuir o risco dos empréstimos hipotecários, como o CDO, por exemplo.


Os problemas de agente-principal mudaram de patamar na medida em que: 1- os credores originais das hipotecas não mantinham a hipoteca em seu ativo (venda no mercado secundário), prática extremamente sujeita à especulação; 2- Os financiadores de hipotecas obtinham comissões com base no volume dos empréstimos concedidos, não da qualidade de crédito do devedor e; 3- em situações extremas, mutuários não qualificados compravam casas que não tinham condições de pagar, por meio de produtos financeiros criativos e complexos ou com base em informações falsas, como renda inflada.


Por último, as agências de rating também desempenharam papel decisivo para piorar a situação: 1- elas consultavam os bancos e instituições responsáveis pela concessão de empréstimos imobiliários sobre produtos estruturados, para suprir a classificação mais alta de crédito, criando um claro conflito de interesses; 2- seus sistemas de classificação de risco não eram projetados para abordar a natureza complexa dos produtos de dívida estruturada, tendo como consequência uma classificação de risco incompatível com o real risco dos produtos financeiros estruturados; 3- maior complexidade dos produtos estruturados exigiu um aumento da participação de Artificial Intelligence (AI) nos mercados financeiros, o que gerou uma dificuldade de determinar, com exatidão, o valor desses produtos, e definir os detentores dos direitos sobre o fluxo de caixa gerado a partir deles.


De maneira geral, os empréstimos eram feitos com alto nível de risco de crédito, deficiências de originação e falta de transparência. Apesar de, inicialmente, o boom do setor imobiliário ter desempenhado papel relevante no crescimento da economia norte-americana, no momento em que uma carta foi retirada da base, a pirâmide toda veio abaixo. O padrão de empréstimos subprime permitia que mutuários passassem a comprar casas que não teriam condições de pagar, exceto pela possibilidade de vender o imóvel por um preço mais alto. Esses empréstimos também permitiam um financiamento próximo de 100%, de modo que os proprietários teriam pouco a perder se optassem pela inadimplência quando os preços dos imóveis passassem a valer menos do que o valor dos empréstimos. O que começou como uma crise no sistema imobiliário rapidamente se transformou em uma crise financeira.


Variação de preços de residências 2002-2009



O sistema financeiro era extremamente interligado e dependente, ao ponto de não ser incomum que os passivos de uma instituição financeira fossem os ativos de outra. Havia também um generalizado problema de liquidez, no qual os passivos eram mais líquidos do que os ativos, e uma característica geral de alta alavancagem bancária.


A baixa liquidez dos ativos ocorria em função da securitização, que consistia na criação de títulos a partir de uma coleção de ativos financeiros, o que, em tese, minimizaria o risco de default. Esses títulos, entretanto, eram pouco líquidos e de difícil valoração. A alta liquidez dos passivos se deve aos wholesales fundings, ou financiamentos por atacado. Esses eram captações de recursos entre bancos, sob a forma de dívidas de curto prazo, extremamente líquidas, que facilitam aos bancos concederem mais empréstimos e comprarem mais ativos.


A alta alavancagem bancária pode ser explicada por uma combinação de dois fatores: primeiro, por uma subestimação, por parte dos bancos, dos riscos aos quais estavam expostos, buscando o maior lucro possível por unidade capital, e, segundo, pela existência dos chamados Structured Investment Vehicles (SIVs), que eram, na prática, instituições financeiras não bancárias, mas controladas por bancos, que permitiam a eles alavancagens reais muito maiores do que as permitidas pelos limites regulatórios, dado que as SIVs não constavam nos balanços patrimoniais dos bancos.


No momento em que as inadimplências dos empréstimos imobiliários aumentaram, bancos e outras instituições financeiras viram o valor de seus ativos cair. Diante da percepção de que, em função dessa queda, muitos bancos teriam problemas de solvência, iniciou-se uma corrida bancária de proporções consideráveis. Os bancos, precisando de caixa para honrar seus compromissos (de saque do dinheiro), foram obrigados a vender seus ativos que eram de difícil precificação, por serem pouco líquidos, o que acabou por gerar um fenômeno chamado fire sale prices, no qual os ativos são vendidos a preços abaixo do seu valor, o que acaba por baixar o preço geral, como consequência. Essa situação apenas aumenta o risco do banco de se tornar insolvente, dado que acaba por aumentar a sua alavancagem, fazendo com que as pessoas fiquem ainda mais pessimistas e retirem mais dinheiro, agravando a corrida bancária e gerando um ciclo vicioso, que teve seu ápice na terceira semana de setembro de 2008, quando o banco Lehman Brothers foi à falência.


A inevitável queda no mercado de ações e o aumento dos spreads de crédito enfraqueceram ainda mais os balanços das empresas e a riqueza das famílias, que, com alta desconfiança, reduziram drasticamente seu consumo e investimento, o que por sua vez gerou impacto negativo significativo no PIB (redução nos componentes Consumo e Investimento) e aumento da taxa de desemprego para 10%.


Queda vertiginosa no preço das ações 2007-2009



Aumento seguido de queda do spread de crédito 2007-2009



Segundo Ben Bernanke, presidente do FED durante a crise, houve uma ”reversão de um aumento dos empréstimos que, combinada com um colapso nos preços das moradias, deprimiu os gastos das famílias e desencadeou uma intensa desalavancagem do setor privado.” Aliado a isso, havia a própria fragilidade do sistema financeiro, com perdas relacionadas a hipotecas desencadeando um grande pânico em Wall Street, que incluiu a corrida a fundos e a liquidação de ativos securitizados. Para Ben, a consequência crucial da crise, foi, na verdade, o “aperto de crédito devastador”, e por conta do qual o “imperativo político" foi acabar com o pânico no setor financeiro direcionando o foco de resposta de política econômica para restabelecer a oferta de crédito.


Os impactos da crise foram minimizados por uma série de políticas monetárias não convencionais, que por si só poderiam ser tratadas em outro artigo, e que, portanto, não serão abordadas aqui. Mas é imprescindível ressaltar que esses impactos foram profundos: o índice Dow Jones acumulou queda de 33,6% em 2008, e demorou cerca de três anos para voltar ao patamar antes da crise. É passível de argumentação que a economia americana ainda não tenha se recuperado totalmente, doze anos depois.




Portanto, o estudo dos casos clássicos gera um questionamento: com componentes tão parecidos, como ninguém foi capaz de prever a ocorrência dessas bolhas? Parece mais do que claro que, olhando agora, todas as evidências apontavam exatamente para o que de fato acabou por acontecer. Essa situação trata-se novamente de uma ilusão de compreensão, na qual, como diria Kahneman, “o cerne da ilusão é que acreditamos que compreender o passado, o que implica que o futuro também deva ser conhecível, mas na verdade compreendemos o passado menos do que acreditamos compreender”.


Aliado a essa ilusão, há também o que o autor Nassim Taleb define em “A lógica do Cisne Negro” como um efeito de viés retrospectivo, que faz com que explicar a ocorrência de eventos passados pareça tão simples que os prever naquele momento parecia claro e óbvio. No entanto, é necessário ressaltar que, no momento das bolhas, as expectativas das pessoas quanto ao futuro eram adaptativas, e não racionais, ou seja, não havia motivo para se desconfiar que a situação presente no futuro seria diferente do que era naquele momento. O próprio Charlie Kindleberger alerta em sua obra: “Este livro é um estudo sobre história financeira, não sobre previsão econômica. Mas os investidores parecem não ter aprendido com a experiência.”


Diante disso, é desencorajador pensar que continuamos sujeitos à existência de bolhas. O que nos resta, então, é tentar incorporar um pouco da filosofia e sabedoria de Warren Buffett: “Por alguma razão, as pessoas seguem dicas de preço, não de valor. O que não funciona é começar a fazer coisas que você não entende porque elas funcionaram na semana passada para outra pessoa. A razão mais idiota do mundo para se comprar uma ação é seu preço estar subindo.”

Bibliografia

1. Bolha financeira: A história das tulipas holandesas, Andre Bona, 2020. Disponível em:

<https://andrebona.com.br/bolha-financeira-a-historia-das-tulipas-holandesas/>

2. The Great Depression, What Happened, What Caused It, How It Ended, The Balance, 2020. Disponível em:

<https://www.thebalance.com/the-great-depression-of-1929-3306033#what-caused-it>

3. Great Depression History, History, 2020. Disponível em:

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4. Quebra da bolsa de Nova York completa 90 anos, G1 Globo, 2020. Disponível em:

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5. Dotcom Bubble, Investopedia, 2020. Disponível em:

<https://www.investopedia.com/terms/d/dotcom-bubble.asp>

6. Bolha da Internet, Suno Research, 2020. Disponível em:

<https://www.sunoresearch.com.br/artigos/bolha-da-internet/>

7. KINDLEBERGER, Charlie P.; ALIBER, Robert Z. Manias, pânicos e crises. Saraiva, 2013

8. ECO1219 – Economia Monetária – Professora Maria Claudia Gutierrez: The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Frederic S. Mishkin – Chapter 12: Financial Crises in Advanced Economies – Aula 9: Crises Financeiras em Economias Desenvolvidas

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