João Alberto Pedroso & Renan Holanda | 05/04/2020
Após um tenso mês no mercado financeiro global e as principais bolsas registrando enorme baixa, o índice Bovespa já acumula queda de 40 %no ano, o S&P 500 24% e as principais bolsas da Europa despencam mais de 25%. Somado a isso, o preço do barril de petróleo já caiu aproximadamente 67% no ano e o dólar alcança novos patamares, ultrapassando a barreira dos R$ 5,00. Todo esse cenário nos demanda mais perguntas do que explicações, mas antes de entendermos as projeções para a bolsa brasileira, precisamos saber os fatores que movimentam ela.
Apesar da teoria dos mercados eficientes sugerir que os preços no mercado financeiro refletem todas as informações existentes, a filosofia de análise de diversos gestores e analistas que batem o mercado, como é o caso do mega investidor Warren Buffet, supõe que os preços são movidos por emoções humanas e como consequência são muitas vezes irracionais, mas que no longo prazo os preços das ações refletem os fundamentos de suas respectivas empresas. Isto é, os preços no longo prazo convergem refletindo o quão bom determinado modelo de negócio dessas empresas é, as principais barreiras competitivas e qualidades da gestão. Além disso, devemos nos atentar ao fato de que a informação não é verdadeiramente simétrica no mercado financeiro. Isto é, ao analisarmos uma empresa, é natural que as pessoas que trabalham na empresa vão deter determinadas informações, os analistas profissionais outras e os investidores pessoa física outras também. Partindo dessa hipótese, é comum que encontremos investidores no mercado com princípios distintos sobre o verdadeiro valor de um ativo, seja ele uma ação ou um índice de ações como o Ibovespa. Portanto, qual deve ser a variável que mais explica a movimentação da Bolsa Brasileira? É o crescimento econômico do país? Não. É o câmbio? Não. É a taxa de juros? Não. É o lucro das empresas do país? Também não. É claro que todos esses fatores e diversos outros que não caberiam aqui de fato movimentam diariamente e indiretamente os preços no mercado de ações, mas em essência, o que movimenta a direção do índice Bovespa no longo prazo é o lucro das empresas associados a esse índice e a relação preço/lucro dessas empresas.
Assim, o que podemos considerar é que o preço de uma ação é definido como a multiplicação de 2 instrumentos muito analisados no mercado financeiro: Lucro por ação e índice preço lucro. O lucro por ação (LPA) nada mais é do que o lucro líquido apurado dividido pela quantidade de ações da empresa em circulação e o múltiplo preço lucro (P/L) é a razão entre preço da ação (P) em determinada data dividido pelo lucro por ação. Como podemos ver na equação abaixo, esses 2 instrumentos multiplicados resultam exatamente no preço do papel.
Matematicamente, essa equação deveria valer para todos os prazos. Acontece que, no curto e médio prazo, o que essa equação nos diz é que se o lucro líquido de uma empresa aumenta em x%, não necessariamente o preço aumenta em x%. Isso por que as expectativas em torno dos fundamentos da empresa mudam recorrentemente. Tomemos um exemplo de uma companhia em que seu múltiplo P/L é de 10, seu lucro líquido reportado é de 100 e o número de ações em circulação for de 50. Nesse caso temos um múltiplo P/L de 10 multiplicando um lucro por ação de 2 que nos resulta em um preço de R$ 20,00 por ação. Agora, vamos supor que de um período para o outro e que seu lucro tenha subido de 100 para 120, mas os agentes não haviam previsto isso. Nesse caso, houve um aumento de 20% no lucro e poderíamos pensar que o preço também subiria nessas proporções. Entretanto, se mesmo com o aumento de lucro de 100 para 120 o múltiplo P/L tiver sido reduzido de 10 para 8, o reflexo no preço da ação é queda, resultando em um preço de R$ 19,20 por ação. É claro, que essas questões matemáticas aqui são meras ilustrações de como variam os preços no mercado de ações, pois na verdade, há uma série de outros fatores como os dividendos, que influenciam no comportamento dos preços. Porém, ainda assim o que podemos tirar de lição é que o lucro das empresas é um forte candidato a explicar os preços das ações.
Como podemos ver nos gráficos abaixo, a correlação entre curvas representa esse fenômeno. No primeiro gráfico, a linha azul escura diz respeito aos preços das ações ordinárias da Petrobras nos últimos 9 anos enquanto a linha cinza representa o lucro líquido por ação da empresa. Conforme já comentamos, para calcularmos o lucro líquido por ação é bem simples, basta dividirmos o lucro líquido da companhia em determinado período (anual no caso) pelo número médio ponderado de ações em circulação naquele ano. No segundo gráfico, da empresa Itaú Unibanco vemos a mesma correlação entre preço da ação e lucro líquido por ação no longo prazo.
Se plotássemos um gráfico de todas as cotações diárias das ações de companhias que compõem o Ibovespa em conjunto com o lucro líquido por ação diário de cada companhia, teríamos uma correlação ainda maior e menos defasada entre as curvas. Em outras palavras, apesar das oscilações no mercado de ações serem frequentemente alvo de estudo e debate, conseguimos uma boa pista de que o nosso raciocínio está correto. Ou seja, o preço desses ativos é bem correlacionado com lucro em prazos bem longos e com o índice Bovespa não poderia ser diferente. O índice Bovespa nada mais é do que uma carteira teórica de ações que juntas, movimentam cerca de 80% do volume de negociação diário na bolsa de valores. Dentre as empresas que mais representam esse índice, Itaú Unibanco, Bradesco, Petrobras e Vale possuem uma participação de quase 32% na composição do índice. Portanto, é comum escutarmos nos noticiários que os bancos puxaram a queda da bolsa em determinado dia, ou que algum choque nas commodities foi responsável pela queda do Ibovespa naquele período. Como esperado, o gráfico abaixo mostra uma intensa correlação entre a oscilação do preço dessas ações e o Ibovespa.
A mudança de status do coronavírus para pandemia, o aumento exponencial do número de infectados no Brasil e no mundo e o conflito geopolítico entre Rússia e Arábia Saudita, levou os países e empresas a tomarem decisões drásticas e imediatas, o que de fato muda o paradigma macroeconômico e piora o estado de muitas empresas no curto prazo. Isso, somado ao medo de uma recessão eminente nos EUA e no mundo, faz com que muitos investidores desloquem capital para ativos mais seguros como títulos do tesouro americano, ouro e dólar e tentem a fugir de ativos mais ilíquidos e arriscados que é o caso da moeda e da bolsa brasileira. Conforme exibe o gráfico abaixo, vemos o fluxo de saída dos estrangeiros da bolsa brasileira no mês de março, onde os mesmos compraram R$ 304 bilhões em ações, e venderam R$ 324,6 bilhões. Saldo líquido negativo de R$ 20,6 bilhões. Ao passo oposto, os investidores pessoa física compraram o equivalente a R$ 106,6 bilhões em ações, e venderam R$ 91,7 bilhões. Saldo líquido positivo de R$ 14,9 bilhões. Gestores de fundo também têm ido às compras ao lado das pessoas físicas, mas de forma mais moderada. O saldo das operações feitas por investidores institucionais ficou positivo em “apenas” R$ 6,67 bilhões, fruto de R$ 211,6 bilhões em compras, R$ 208,4 bilhões em vendas. O fato de muitos investidores institucionais terem vendido suas posições no mercado acionário brasileiro não necessariamente quer dizer plena descrença à bolsa brasileira, mas significa que muitos precisam ter cautela para preservar o retorno do cotista, que as vezes, pode não vislumbrar um longo prazo tão extenso quanto os investidores pessoa física. Além do mais, fundos de investimento pequenos muitas vezes são obrigados a “stopar” sua posição pois não podem perder determinado montante no dia ou no mês e também precisam devolver o dinheiro aos cotistas que quiseram resgatar do fundo no momento de desespero e incerteza. Então é natural vermos um movimento de saída da bolsa por parte de investidores institucionais, mesmo que não concordem ou que queiram segurar e aumentar sua posição em bolsa.
Fonte: B3
Portanto, o fenômeno de busca por ativos mais seguros e a evasão de investidores estrangeiros da bolsa, fez muitas com que muitas ações de empresas brasileiras fossem bastante penalizadas, algumas aparentemente bem mais do que o necessário. É claro que as companhias aéreas, agências de viagens e o comércio, no geral, sofrem drasticamente com os novos paradigmas econômicos no curto prazo, mas será que o setor de telecomunicações, energia elétrica, logística e bancário merecem toda essa penalização? O que muitos gestores de recursos adeptos da filosofia Value Investing entendem, é que por mais que as empresas sofram no curto prazo pela fraca mobilidade de pessoas e enfraquecimento das atividades econômicas, isso não muda, ou muda pouco, seus fundamentos microeconômicos no longo prazo. Para os que desconhecem, uma filosofia “Value Investing” (Investimento em valor) é uma estratégia de investimento em ações que se encontram à preços abaixo dos seus valores intrínsecos. A definição de valor intrínseco de uma empresa e seu preço justo é extremamente debatida entre os analistas de mercado, mas em um ponto eles concordam: As projeções de fluxo de caixa futuro da empresa são relevantes para determinar seu valor intrínseco hoje. Resumindo, por mais que muitas empresas listadas em bolsa sofram bastante na crise atual, esse pequeno pedaço da história poderá ter pequeno impacto no lucro das empresas no prazo de 5, 10 e 20 anos.
No entanto, como muitos investidores são ferrenhos acumuladores de ativo no longo prazo e outros não. Como essas pessoas poderiam ter melhor se protegido dos eventos descritos no começo do texto? Para isso, precisamos entrar mais a fundo no mundo dos investimentos.
Existem diversos perfis de investidores, e normalmente esses perfis são separados ou mensurados de acordo com o apetite de risco de cada investidor. Para cada perfil de risco há grupos de ativos que são mais indicados para atingir o objetivo de quem investe, e, portanto, corretoras e bancos são obrigados a fazer o questionário de perfil de risco (suitability) com seus clientes antes de conceder autorização para operar determinados ativos financeiros. Basicamente, existem 3 perfis de risco para quem deseja investir: conservador, moderado e arrojado.
O conservador é aquele que preza pela segurança do investimento e é muito averso ao risco. Esse perfil de investimento costuma destinar a maior parte dos recursos para renda fixa e poupança. O moderado é o meio-termo. Esse investidor também valoriza segurança, mas sua aversão a risco é menor. Seu portfólio é mais diversificado, com um mix de renda fixa e variável, onde geralmente os fundos multimercados são bem demandados e indicados. Já o arrojado, por tolerar maior volatilidade em seu portfólio, tende a alocar boa parte de seu patrimônio em renda variável como fundos de ação, ETFs, derivativos e inclusive os fundos multimercados.
Portanto, por mais que os investidores pessoa física possuam determinados perfis de risco condizentes com sua personalidade, ainda assim alguns tentam se aventurar em estratégias de investimento mais voláteis, que no jargão financeiro é a mesma coisa para arriscadas. Com essa crescente demanda por ativos mais arriscados e díspares do perfil de investidor indicado, a maioria das casas no mercado financeiro constroem medidas para tornar esse risco mais palpável ao investidor comum e as exibem recorrentemente nas lâminas e descrições de seus produtos. Uma medida quer permite avaliar a relação entre retorno e risco é o Índice Sharpe, que leva em conta a volatilidade como risco, e compara com um ativo livre de risco. Um ativo livre de risco é aquele que tem a rentabilidade dada como certa, a chance de inadimplência do ativo é quase zero. As taxas livres de risco também dependem do fator geográfico, como por exemplo no Brasil, onde usamos o CDI. Já uma carteira ou um ativo internacional pode usar o Treasury (títulos da dívida pública) americano como referência de taxa livre de risco.
Segundo o índice quanto maior o retorno e menor a volatilidade, melhor é seu investimento. Ou seja, se seu Índice Sharpe for 1, isso significa que a cada 1% a mais de rentabilidade, seu risco aumenta 1%.
Uma outra medida de risco comumente usada no mercado é o Value at Risk, ou VaR. Essa técnica tenta medir a perda máxima potencial de uma carteira ou ativo, em um horizonte de tempo definido, com um determinado grau de confiança usando técnicas estatísticas. O VaR estima, por exemplo, que uma carteira ou ativo tem 5% de chance de cair no máximo 6% nos próximos 5 dias. Embora esses modelos de risco consigam melhor prever e controlar as oscilações no mercado financeiro, ainda existem certos riscos que dificilmente podem ser modelados por estudos econométricos e estatísticos, como é o caso do Risco de Liquidez. Nesse caso, há a possibilidade de o investidor não conseguir achar um comprador sem que o vendedor tenha que dar um enorme desconto no ativo, mas ainda assim existem meios de contornar esse problema caso ele se torne eminente. Exemplos disso são políticas monetárias e fiscais capazes de estimular determinados mercados como o de crédito e de ações.
No entanto, ainda que modelos e estímulos possam diminuir e evitar impactos na economia e nos investimentos dos cidadãos, existem chances de determinada carteira ou ativo performarem muito pior do que o comum. Essas chances são pequenas, mas existem, e esses eventos são chamados de tail risk (Risco de Cauda).Os riscos de cauda são praticamente impossíveis de serem mensurados por modelos e previsões, podendo ser exógenos ou endógenos, e comumente são associados ao risco sistêmico.
O risco sistêmico é aquele que afeta a economia como um todo, que pode causar um colapso no sistema financeiro, pois muda drasticamente as expectativas do mercado financeiro em relação a economia. Além da crise de 2008, onde o sistema financeiro mundial entrou em colapso, a pandemia do coronavírus pode ser considerado um evento que gera um risco sistêmico, pois causou uma grande variação nas taxas de câmbio, de juros e também nos preços dos outros ativos.
Pensando nisso e na incansável vontade dos seres humanos e agentes econômicos tentarem medir os diversos riscos implícitos na economia, como alguns investidores poderiam ter protegido seu patrimônio do risco sistêmico sem sequer saber de infectologia ou das dimensões que o alastramento de um vírus iniciado na China poderia trazer à economia mundial? A resposta é: Fazendo um bom hedge.
O hedge pode ser definido como uma ferramenta de proteção contra grandes variações de preços. E é exatamente isso que aconteceu nas últimas semanas na bolsa brasileira, um aumento substancial de volatilidade. Os Derivativos são conhecidos por serem uma ferramenta para especulação, arbitragem e proteção de carteira. Esses, por sua vez, podem ajudar o mercado a distribuir o risco entre os participantes, já que sempre existe uma contraparte, como por exemplo os especuladores, que ajudam a dar liquidez. No caso de uma pandemia, o risco certamente aumenta. Portanto, como esse instrumento pode ser usado para proteger uma carteira de ativos?
Os derivativos têm a característica de permitir alavancagem, e é excelente para quem quer fazer hedge, pois permite proteger a carteira por um custo menor, e uma boa parte deles tem liquidação apenas financeira, onde não é preciso entregar o ativo do qual é derivado, apenas o dinheiro, o que de fato facilita ainda mais a proteção da carteira. Quando o investidor compra um instrumento de hedge, está pagando uma espécie de seguro para sua carteira. Caso nenhuma adversidade aconteça, você apenas reduziu um pouco sua rentabilidade, mas estava preparado para um evento adverso como o impacto do Coronavírus nos mercados.
Um exemplo prático é de um produtor que vende soja, e tem medo de que daqui a três meses, quando for vender sua produção, o preço da soja que custa hoje 50 dólares, caia e diminua sua margem de lucro. Desse modo, com o intuito de se proteger desse evento, o produtor vende um contrato futuro de soja para daqui a 3 meses por 50 dólares. Assim, ao se passar 3 meses, se o preço da soja estiver em 55 dólares, o produtor vende a soja por 55 dólares, e zera sua posição em contrato futuro tendo uma perda de 5 dólares. Dessa forma, o que um produtor perde no mercado à vista do seu produto que cai de preço pode ser recuperado no mercado futuro e o contrário também é verdade, fazendo com que o preço final seja 50 dólares. O objetivo, nesse caso, não é ter ganhos, mas sim travar o preço de venda para diminuir seu risco.
Para cada carteira, há algum tipo de estratégia de uso de derivativos que possa facilitar a mitigação de riscos. Os derivativos mais comuns e líquidos para realizar essas estratégias são: dólar futuro[1], juros DI futuro[2], e opções[3].
A seguir descrevemos algumas estratégias de hedge que poderiam ter funcionado nas últimas semanas. Vale ressaltar que isso não é uma recomendação de carteira, pois cada investidor tem o seu perfil de risco e é responsável pela sua própria carteira.
Como mencionado anteriormente no texto, em momentos de crise ocorre o “flight to quality”, o Brasil sofre com fuga de capitais, e o dólar tende a se apreciar frente ao real. Portanto, um bom instrumento de hedge seria a compra de dólar futuro. O dólar chegou a patamares nominais históricos nas últimas semanas, logo, o investidor comprado nesse ativo iria ter um ganho na compra desses contratos, balanceando sua perda em ações por exemplo.
As opções, também poderiam servir como hedge nesse momento. O fundo poderia ter adquirido opções de venda de empresas betadas no mercado acionário e após a queda, exercer o direito de venda dos ativos para reduzir as perdas. Essa foi a estratégia usada pela gestora Forpus Capital[4], que caiu muito pouco comparado aos seus pares e ao Ibovespa nas últimas semanas.
Uma outra forma de proteger a carteira, seria ficar aplicado em taxas de juros futuro, na ponta longa da curva de juros. As questões estruturais da economia, e prêmio de risco geralmente são incorporadas nos contratos futuros de juros longo, enquanto que na ponta curta da curva de juros são incorporadas questões mais relacionadas a política monetária. Portanto, era de se esperar um aumento na taxa de juros pré-fixada de longo prazo, pois o aumento da incerteza causada pelo coronavírus levaria a um aumento de prêmio de risco que seria incorporado nas taxas de juros. Existem várias outras formas de se fazer hedge. Listamos aqui algumas, mas o mais importante é entender que o hedge tem um custo e isso pode diminuir a rentabilidade da carteira. Em contrapartida, esses instrumentos podem proteger a carteira de eventos tail risk, e até mesmo riscos não sistêmicos, como o risco de determinado setor sofrer por um choque nas commodities, por exemplo.
O lendário investidor Warren Buffet, um dos homens mais ricos do mundo, tem a paciência de um monge em momentos como esse e nos fornece duas grandes dicas. A primeira é nunca perder dinheiro e a segunda é não esquecer da primeira. O intuito desse artigo não é opinar a respeito do futuro da epidemia global e das perspectivas para o mercado acionário, mas sim mostrar com um pouco mais de otimismo o outro lado da moeda e as possíveis ações que se pode tomar para se proteger de eventos como esse. Essa não é a primeira crise e nem será a última e como diria Jorge Paulo Lemann, “toda crise é uma oportunidade” e nessa não poderia ser diferente. Assim, apesar de todo o cenário atual, oportunidades na renda variável se abrem e parafraseando Florian Bartunek, só podemos ter certeza de uma coisa: Essa crise tem começo, meio e fim.
Bibliografia: